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美國養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
日期：2014-10-25 來源：中國房地產(chǎn)報
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融資即資金融通，它是資金在不同主體之間的流動，其本質(zhì)是以資金供求為表現(xiàn)的資源配置過程。融資渠道是資金流動的通道，信托也是養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的主要渠道之一。養(yǎng)老地產(chǎn)與養(yǎng)老信托相融合，可以滿足養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商多樣化的融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀和問題
養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資方式主要有兩種：直接融資和間接融資。直接融資，是指資金供求雙方之間直接融通資金的方式，是資金盈余部門在金融市場購買資金短缺部門的直接證券，如商業(yè)期票、商業(yè)匯票、債券和股票等。直接融資具有直接性、長期性、不可逆性(即股票融資無須還本)和流通性(指股票與債券可在證券二級市場上流通)等特征。
間接融資是指企業(yè)通過金融中介機構(gòu)間接向資金供給者融通資金的方式，它由金融機構(gòu)充當信用媒介以實現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的流動。金融機構(gòu)的主要功能是對來自社會不同層面的不同資源進行配置。銀行目前擁有巨額的資金資源，是市場流動性的主要供應(yīng)者。但是作為間接融資主渠道的銀行存在資源配置效率不高、甚至進行無效資源配置等問題，造成社會資源的浪費。在銀行之外，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要其他渠道滿足其間接融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)是房地產(chǎn)的一個子類，屬于主題地產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點是：（1）資金需求量大，間接融資依賴性強。（2）融資受政策影響深遠。（3）順周期性明顯。在順周期時，企業(yè)市場前景看好，現(xiàn)金充足，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求低，此時融資容易；逆周期時房地產(chǎn)企業(yè)融資需求高，但由于風(fēng)險高，企業(yè)融資需求反而得不到滿足。（4）土地和房產(chǎn)的抵押是融資的重要條件。（5）屬于周期性行業(yè)，資金面臨較大的經(jīng)濟風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險。
受國家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度越來越大。2009年以前，開發(fā)商只需要用占開發(fā)成本20%~35%的自有資金購進土地，待四證齊全后，占開發(fā)資金65%~80%的建安成本可以由銀行貸款滿足。隨著土地價格的上漲，土地成本占整個項目開發(fā)成本的比重己經(jīng)上升到70%~80%。2009年12月17日，財政部、國土資源部、央行、監(jiān)察部等五部門聯(lián)合公布《關(guān)于進一步加強土地出讓收支管理的通知》（財綜〔2009〕74號），根據(jù)通知，四證齊全前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能從銀行獲得任何貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須依賴其他渠道解決占總開發(fā)成本70%~80%的土地款融資問題。
對養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，融資問題更為嚴重。首先，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)品的資金需求量大。養(yǎng)老地產(chǎn)投資除土地外，還包括養(yǎng)老設(shè)施的投資。一般而言，養(yǎng)老設(shè)施的投資至少會增加養(yǎng)老地產(chǎn)成本1000元~3000元/平方米。對于一個10萬平方米的中型養(yǎng)老地產(chǎn)項目來說，會增加投資1億~3億元。
二是養(yǎng)老項目資金自平衡能力差。一般房地產(chǎn)項目均通過房產(chǎn)銷售促進現(xiàn)金回流、實現(xiàn)項目現(xiàn)金流自平衡。但養(yǎng)老地產(chǎn)是以持有為主，不可能通過項目銷售解決資金問題。對以持有為主的養(yǎng)老地產(chǎn)，利潤率也就8%~10%，資金回收期長達10~15年。而養(yǎng)老服務(wù)利潤率最高也就20%左右，靠養(yǎng)老服務(wù)的低回報根本無法平衡地產(chǎn)重資產(chǎn)的現(xiàn)金流出，這更加重了養(yǎng)老項目開發(fā)和經(jīng)營中的資金需求問題。
第三，養(yǎng)老項目，尤其是在國家劃撥土地、非營利性養(yǎng)老設(shè)施，銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無法通過房地產(chǎn)企業(yè)常用的資產(chǎn)抵押解決資金問題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現(xiàn)狀使養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問題凸顯，傳統(tǒng)的間接融資方式并不能完全滿足養(yǎng)老地產(chǎn)的融資需求，創(chuàng)新才是解決養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資問題的根本出路。
根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)的理論，養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的內(nèi)生原因是信息不對稱，而信息不對稱會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇。產(chǎn)生信息不對稱的原因是養(yǎng)老地產(chǎn)屬于新興行業(yè)，金融業(yè)對該行業(yè)的了解程度較低；另外，養(yǎng)老行業(yè)屬于人力密集型的服務(wù)型行業(yè)，這種行業(yè)因為沒有標準化，容易發(fā)生道德風(fēng)險、出現(xiàn)出工不出力的現(xiàn)象，損害投資人的利益。養(yǎng)老行業(yè)的特殊性是導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資難的內(nèi)生原因。
美國養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
間接融資是指企業(yè)通過金融中介機構(gòu)間接向資金供給者融通資金的方式，它由金融機構(gòu)充當信用媒介以實現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的流動。金融機構(gòu)的主要功能是對來自社會不同層面的不同資源進行配置。銀行目前擁有巨額的資金資源，是市場流動性的主要供應(yīng)者。但是作為間接融資主渠道的銀行存在資源配置效率不高、甚至進行無效資源配置等問題，造成社會資源的浪費。在銀行之外，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要其他渠道滿足其間接融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)是房地產(chǎn)的一個子類，屬于主題地產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點是：（1）資金需求量大，間接融資依賴性強。（2）融資受政策影響深遠。（3）順周期性明顯。在順周期時，企業(yè)市場前景看好，現(xiàn)金充足，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求低，此時融資容易；逆周期時房地產(chǎn)企業(yè)融資需求高，但由于風(fēng)險高，企業(yè)融資需求反而得不到滿足。（4）土地和房產(chǎn)的抵押是融資的重要條件。（5）屬于周期性行業(yè)，資金面臨較大的經(jīng)濟風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險。
受國家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度越來越大。2009年以前，開發(fā)商只需要用占開發(fā)成本20%~35%的自有資金購進土地，待四證齊全后，占開發(fā)資金65%~80%的建安成本可以由銀行貸款滿足。隨著土地價格的上漲，土地成本占整個項目開發(fā)成本的比重己經(jīng)上升到70%~80%。2009年12月17日，財政部、國土資源部、央行、監(jiān)察部等五部門聯(lián)合公布《關(guān)于進一步加強土地出讓收支管理的通知》（財綜〔2009〕74號），根據(jù)通知，四證齊全前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能從銀行獲得任何貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須依賴其他渠道解決占總開發(fā)成本70%~80%的土地款融資問題。
對養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，融資問題更為嚴重。首先，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)品的資金需求量大。養(yǎng)老地產(chǎn)投資除土地外，還包括養(yǎng)老設(shè)施的投資。一般而言，養(yǎng)老設(shè)施的投資至少會增加養(yǎng)老地產(chǎn)成本1000元~3000元/平方米。對于一個10萬平方米的中型養(yǎng)老地產(chǎn)項目來說，會增加投資1億~3億元。
二是養(yǎng)老項目資金自平衡能力差。一般房地產(chǎn)項目均通過房產(chǎn)銷售促進現(xiàn)金回流、實現(xiàn)項目現(xiàn)金流自平衡。但養(yǎng)老地產(chǎn)是以持有為主，不可能通過項目銷售解決資金問題。對以持有為主的養(yǎng)老地產(chǎn)，利潤率也就8%~10%，資金回收期長達10~15年。而養(yǎng)老服務(wù)利潤率最高也就20%左右，靠養(yǎng)老服務(wù)的低回報根本無法平衡地產(chǎn)重資產(chǎn)的現(xiàn)金流出，這更加重了養(yǎng)老項目開發(fā)和經(jīng)營中的資金需求問題。
第三，養(yǎng)老項目，尤其是在國家劃撥土地、非營利性養(yǎng)老設(shè)施，銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無法通過房地產(chǎn)企業(yè)常用的資產(chǎn)抵押解決資金問題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現(xiàn)狀使養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問題凸顯，傳統(tǒng)的間接融資方式并不能完全滿足養(yǎng)老地產(chǎn)的融資需求，創(chuàng)新才是解決養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資問題的根本出路。
根據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)的理論，養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的內(nèi)生原因是信息不對稱，而信息不對稱會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇。產(chǎn)生信息不對稱的原因是養(yǎng)老地產(chǎn)屬于新興行業(yè)，金融業(yè)對該行業(yè)的了解程度較低；另外，養(yǎng)老行業(yè)屬于人力密集型的服務(wù)型行業(yè)，這種行業(yè)因為沒有標準化，容易發(fā)生道德風(fēng)險、出現(xiàn)出工不出力的現(xiàn)象，損害投資人的利益。養(yǎng)老行業(yè)的特殊性是導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)項目融資難的內(nèi)生原因。
美國養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
在中國，養(yǎng)老地產(chǎn)作為傳統(tǒng)地產(chǎn)的一個延伸，其融資方式采用的是類似于“預(yù)售”制的會員制、倒按揭、躉繳保費等。但由于養(yǎng)老地產(chǎn)項目與其他地產(chǎn)項目相比，其地產(chǎn)屬性更弱，服務(wù)屬性更強，這導(dǎo)致兩者在商業(yè)模式和融資模式方面有較大的差別。
養(yǎng)老地產(chǎn)的這種弱地產(chǎn)性和強服務(wù)性決定了養(yǎng)老地產(chǎn)的長期經(jīng)營風(fēng)險高于其他地產(chǎn)項目，再加上在養(yǎng)老社區(qū)的長期經(jīng)營中存在資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險，沒有一個投資人能夠獨自承擔全部風(fēng)險。因此，養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式的破局需要構(gòu)建一個金融生態(tài)鏈，使各方在分擔風(fēng)險的同時，也分享收益。而美國養(yǎng)老地產(chǎn)的融資策略和渠道正好可以為養(yǎng)老信托受托人提供借鑒，幫我們實現(xiàn)彎道超車。
在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)是一個由開發(fā)商、運營商和投資商共同構(gòu)建的完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，其中養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商，通常是由其他類型的開發(fā)商轉(zhuǎn)型而來，他們采取BT模式，根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)，然后按事先約定的價格將整個養(yǎng)老社區(qū)賣給運營商或投資商。
在開發(fā)建設(shè)過程中，運營商或投資商以擔保等形式為開發(fā)商提供一定額度的融資。由于開發(fā)環(huán)節(jié)行業(yè)進入壁壘低、競爭充分，所以它不是養(yǎng)老地產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，多數(shù)運營商和投資商都會采取開發(fā)業(yè)務(wù)外包的方式，來控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用。中國養(yǎng)老地產(chǎn)要得以持續(xù)發(fā)展，也必須構(gòu)建這樣一個既分工又融合的養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)鏈。
養(yǎng)老地產(chǎn)的投資商主要包括REITs、私募基金和非營利性組織等3種。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，其商業(yè)模式是長期持有資產(chǎn)；而私募基金則主要面向機構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，其商業(yè)模式是物業(yè)的低買高賣；非營利性組織則主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。在美國養(yǎng)老地產(chǎn)投資商中，REITs型投資商占有主要地位。
美國前10大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有5家REITs公司，2家運營商兼投資商，1家私募基金，1家開發(fā)商背景的地產(chǎn)商，1家非營利性組織。2009年黑石公司收購了一家養(yǎng)老社區(qū)運營商旗下的134家養(yǎng)老社區(qū)，一躍成為全美第12大養(yǎng)老社區(qū)擁有者。2010年四季度和2011年一季度，美國被REITs收購的養(yǎng)老物業(yè)總值達到270億美元。在美國，不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營戰(zhàn)略，像SNH采用純出租模式，Ventas等采用“出租+委托經(jīng)營”模式，HCN等則通過與運營商組建合資公司的模式來管理旗下物業(yè)。
在凈出租模式下，REITs公司把養(yǎng)老/醫(yī)療物業(yè)租賃給運營商，REITs公司每年收取固定租金費用，租金率約為物業(yè)價值的8%~12%。而運營商承擔所有的直接運營費用、社區(qū)維護費用、稅費、保險費等。
在凈出租模式下，REITs公司的毛利潤率很高，凈租金收益/毛租金收益可達80%以上，而且旱澇保收、幾乎不承擔經(jīng)營風(fēng)險，業(yè)績的波動率也低；相反的是，運營商獲取全部經(jīng)營收入及剔除租金費用、運營成本后的剩余收益，并承擔絕大部分經(jīng)營風(fēng)險；但由于運營商以輕資產(chǎn)方式運營，則實際資產(chǎn)回報率并不低。
在委托經(jīng)營模式下，REITs公司將旗下物業(yè)托管給運營商，經(jīng)營收入和經(jīng)營成本都由REITs公司所有和承擔，運營商每年收取相當于經(jīng)營收入5%~6%的管理費。運營商盡管規(guī)避了經(jīng)營風(fēng)險，但也不能獲得經(jīng)營良好時的超額收益；相對應(yīng)的，REITs公司承擔大部分經(jīng)營風(fēng)險，并獲取租金及剩余經(jīng)營收益。
美國養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)遵行收益與風(fēng)險匹配的原則，其系統(tǒng)的核心在風(fēng)險收益的分拆與匹配。開發(fā)商、投資商與運營商的角色分離實現(xiàn)了開發(fā)利潤、租金收益、資產(chǎn)升值收益與經(jīng)營管理收益的分離。其中，開發(fā)商通過快速銷售模式獲取開發(fā)利潤，利潤率盡管不高但資金回籠速度快；REITs投資人通過長期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益，利潤率高但資金的回收期也長，而風(fēng)險低的項目投資回報率也低；
而基金投資人通過資產(chǎn)的低買高賣獲取資產(chǎn)升值收益，他們在承擔財務(wù)風(fēng)險的同時也獲得較高投資回報率；運營商借助輕資產(chǎn)模式放大經(jīng)營現(xiàn)金回報，承擔經(jīng)營風(fēng)險的同時也能獲得較高的資產(chǎn)投資回報率。開發(fā)商、投資商和運營商三方既分工明確，又互相融合支持的特點十分適合養(yǎng)老信托的發(fā)展，方便養(yǎng)老信托的受托人在二次委托和直接投資之間進行轉(zhuǎn)換，更好地扮演養(yǎng)老平臺整合者的角色。中國的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商也應(yīng)注意走專業(yè)化的道路，發(fā)揮各自的絕對優(yōu)勢和比較優(yōu)勢，實現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
養(yǎng)老地產(chǎn)的這種弱地產(chǎn)性和強服務(wù)性決定了養(yǎng)老地產(chǎn)的長期經(jīng)營風(fēng)險高于其他地產(chǎn)項目，再加上在養(yǎng)老社區(qū)的長期經(jīng)營中存在資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險，沒有一個投資人能夠獨自承擔全部風(fēng)險。因此，養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式的破局需要構(gòu)建一個金融生態(tài)鏈，使各方在分擔風(fēng)險的同時，也分享收益。而美國養(yǎng)老地產(chǎn)的融資策略和渠道正好可以為養(yǎng)老信托受托人提供借鑒，幫我們實現(xiàn)彎道超車。
在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)是一個由開發(fā)商、運營商和投資商共同構(gòu)建的完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，其中養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商，通常是由其他類型的開發(fā)商轉(zhuǎn)型而來，他們采取BT模式，根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)，然后按事先約定的價格將整個養(yǎng)老社區(qū)賣給運營商或投資商。
在開發(fā)建設(shè)過程中，運營商或投資商以擔保等形式為開發(fā)商提供一定額度的融資。由于開發(fā)環(huán)節(jié)行業(yè)進入壁壘低、競爭充分，所以它不是養(yǎng)老地產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，多數(shù)運營商和投資商都會采取開發(fā)業(yè)務(wù)外包的方式，來控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用。中國養(yǎng)老地產(chǎn)要得以持續(xù)發(fā)展，也必須構(gòu)建這樣一個既分工又融合的養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)鏈。
養(yǎng)老地產(chǎn)的投資商主要包括REITs、私募基金和非營利性組織等3種。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，其商業(yè)模式是長期持有資產(chǎn)；而私募基金則主要面向機構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，其商業(yè)模式是物業(yè)的低買高賣；非營利性組織則主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。在美國養(yǎng)老地產(chǎn)投資商中，REITs型投資商占有主要地位。
美國前10大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有5家REITs公司，2家運營商兼投資商，1家私募基金，1家開發(fā)商背景的地產(chǎn)商，1家非營利性組織。2009年黑石公司收購了一家養(yǎng)老社區(qū)運營商旗下的134家養(yǎng)老社區(qū)，一躍成為全美第12大養(yǎng)老社區(qū)擁有者。2010年四季度和2011年一季度，美國被REITs收購的養(yǎng)老物業(yè)總值達到270億美元。在美國，不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營戰(zhàn)略，像SNH采用純出租模式，Ventas等采用“出租+委托經(jīng)營”模式，HCN等則通過與運營商組建合資公司的模式來管理旗下物業(yè)。
在凈出租模式下，REITs公司把養(yǎng)老/醫(yī)療物業(yè)租賃給運營商，REITs公司每年收取固定租金費用，租金率約為物業(yè)價值的8%~12%。而運營商承擔所有的直接運營費用、社區(qū)維護費用、稅費、保險費等。
在凈出租模式下，REITs公司的毛利潤率很高，凈租金收益/毛租金收益可達80%以上，而且旱澇保收、幾乎不承擔經(jīng)營風(fēng)險，業(yè)績的波動率也低；相反的是，運營商獲取全部經(jīng)營收入及剔除租金費用、運營成本后的剩余收益，并承擔絕大部分經(jīng)營風(fēng)險；但由于運營商以輕資產(chǎn)方式運營，則實際資產(chǎn)回報率并不低。
在委托經(jīng)營模式下，REITs公司將旗下物業(yè)托管給運營商，經(jīng)營收入和經(jīng)營成本都由REITs公司所有和承擔，運營商每年收取相當于經(jīng)營收入5%~6%的管理費。運營商盡管規(guī)避了經(jīng)營風(fēng)險，但也不能獲得經(jīng)營良好時的超額收益；相對應(yīng)的，REITs公司承擔大部分經(jīng)營風(fēng)險，并獲取租金及剩余經(jīng)營收益。
美國養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)遵行收益與風(fēng)險匹配的原則，其系統(tǒng)的核心在風(fēng)險收益的分拆與匹配。開發(fā)商、投資商與運營商的角色分離實現(xiàn)了開發(fā)利潤、租金收益、資產(chǎn)升值收益與經(jīng)營管理收益的分離。其中，開發(fā)商通過快速銷售模式獲取開發(fā)利潤，利潤率盡管不高但資金回籠速度快；REITs投資人通過長期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益，利潤率高但資金的回收期也長，而風(fēng)險低的項目投資回報率也低；
而基金投資人通過資產(chǎn)的低買高賣獲取資產(chǎn)升值收益，他們在承擔財務(wù)風(fēng)險的同時也獲得較高投資回報率；運營商借助輕資產(chǎn)模式放大經(jīng)營現(xiàn)金回報，承擔經(jīng)營風(fēng)險的同時也能獲得較高的資產(chǎn)投資回報率。開發(fā)商、投資商和運營商三方既分工明確，又互相融合支持的特點十分適合養(yǎng)老信托的發(fā)展，方便養(yǎng)老信托的受托人在二次委托和直接投資之間進行轉(zhuǎn)換，更好地扮演養(yǎng)老平臺整合者的角色。中國的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商也應(yīng)注意走專業(yè)化的道路，發(fā)揮各自的絕對優(yōu)勢和比較優(yōu)勢，實現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
